Néhány hét alatt lett a Wall Street egyik legsikeresebb alapkezelőjéből kényszereladó. A Leopold Aschenbrenner, egy korábbi OpenAI-kutató által vezetett Situational Awareness az év első felében még 439 százalékos nettó hozamról számolt be, július végén azonban AI-részvényekből álló portfóliójának nagy részét el kellett adnia, hogy kifizethesse adósságait.
A történetet több helyen az alap csődjeként írták le, de jogi értelemben nem történt csőd. A Situational Awareness nem szűnt meg, megmaradtak a magánpiaci befektetései, köztük az Anthropicban birtokolt részesedése is. Ami valóban összeomlott, az a nagyrészt hitelből felépített, tőzsdén kereskedett részvényportfólió volt.
Egy AI-esszéből több tízmilliárd dolláros alap lett
Aschenbrenner 2024-ben a Situational Awareness: The Decade Ahead című, később széles körben idézett esszéjével vált ismertté. Ebben azt állította, hogy a mesterséges intelligencia fejlődésének következő szűk keresztmetszete már nem elsősorban az algoritmusok, hanem a fizikai infrastruktúra lesz.
Az egyre nagyobb AI-modellekhez több chipre, memóriára, adatközpontra, hűtésre és villamos energiára lesz szükség. Aschenbrenner szerint ezért az AI-verseny nyertesei között azok a vállalatok is ott lehetnek, amelyek ezt a háttér-infrastruktúrát biztosítják.
Erre az elképzelésre építve hozta létre 2024-ben a Situational Awareness nevű hedge fundot. A kezdetben néhány százmillió dolláros alap kezelt vagyona rövid idő alatt húszmilliárd dollár fölé emelkedett. Az alap adatközpont-üzemeltetőkbe, félvezetőipari vállalatokba, memóriagyártókba, energiatermelőkbe és olyan bitcoinbányászokba fektetett, amelyek telephelyeiket AI-számítási kapacitások kiszolgálására kezdték átállítani.
A nyilvános adatok csak a történet egy részét mutatták
A Situational Awareness 2026 első negyedévére vonatkozó amerikai tőzsdefelügyeleti jelentése 13,68 milliárd dollárnyi részvény- és opciós pozíciót tartalmazott. A portfólióban szerepelt többek között az Nvidia, az AMD, a Broadcom, az ASML, a TSMC, a CoreWeave, a Bloom Energy, a Sandisk, a Micron, az Applied Digital, az IREN és a Core Scientific is.
Egy ilyen jelentésből azonban nem lehet összeállítani az alap teljes kockázati képét.
Az úgynevezett 13F-bejelentések a negyedév végén birtokolt, amerikai tőzsdén jegyzett értékpapírok és bizonyos opciók egy részét mutatják, de nem derül ki belőlük az egyéb, például hitelből finanszírozott pozíciók nagysága, valamint az sem, hogy a különböző befektetések milyen fedezeti kapcsolatban állnak egymással.
Ez később döntő részletnek bizonyult, ugyanis mint kiderült, az alap hozamát a tőkeáttétel, vagyis a kölcsönökre felépített pozíciók segítették.
Júliusban fordult a piac
A helyzet az AI-részvények júliusi esésével változott meg., amikor az alap több jelentős befektetése is meredeken csökkenni kezdett.
A Reuters szerint az AI-részvények esése a hedge fundok történetének egyik legsúlyosabb havi veszteségét okozta, miután sok alap ugyanazokat a félvezető-, memória- és adatközponti részvényeket tartotta, ezért az esés hatására egyszerre próbálták csökkenteni kitettségüket. Ezek az eladások további nyomást helyeztek az árfolyamokra, még lejjebb nyomva a piacokat.
A Situational Awareness számára a visszaesést a tőkeáttétel tette kezelhetetlenné. Ha egy alap például 100 dollár saját tőkéhez további 300 dollárt vesz kölcsön, összesen 400 dollárnyi befektetést tarthat. A portfólió 25 százalékos esése ebben az egyszerűsített példában 100 dolláros veszteséget jelent, vagyis felemészti az alap teljes saját tőkéjét.
A tőkeáttételes pozíciókat finanszírozó bankok általában ezt nem várják meg, hanem előre meghatározzák, hogy az alapnak mennyi saját fedezetet kell fenntartania. Ha a befektetések értéke túlságosan lecsökken, és közel kerül ehhez a határhoz, a hitelező további pénzt vagy értékpapírt kérhet fedezetül.
Ezt nevezik margin callnak, vagy fedezetpótlási felszólításnak.
Ha az alap nem tud gyorsan új tőkét bevonni, el kell adnia a befektetéseinek egy részét, hogy visszafizethesse a hiteleit. Az ilyen kényszerértékesítés rendszerint kedvezőtlen időpontban, piaci visszaesések alatt, alacsony rézvényárakon történik, mert a hitelezőt elsősorban a kihelyezett pénz gyors visszaszerzése érdekli, nem az alap hosszú távú elképzelése.
A Situational Awareness július 24-én még arról tájékoztatta befektetőit, hogy a piaci esés vonzó beszállási lehetőségeket teremtett, és új tőkét fogadna be, de erre valószínűleg már nem volt elég érdeklődő, mert néhány nappal később már a portfólió eladásáról kezdtek tárgyalásokat.
A Citadel vette át a portfóliót
A Reuters beszámolója szerint a Situational Awareness 16 milliárd dolláros nyilvános részvényportfóliójának nagy részét a Citadel, egy több mint 70 milliárd dollárt kezelő intézmény vásárolta fel. Az egyetlen nagy tranzakció lehetővé tette, hogy a pozíciókat ne kelljen külön-külön értékesíteni a nyílt piacon, ami még nagyobb árfolyamesést és további veszteségeket okozhatott volna.
A Citadell egy ismert alapkezelő, ami már korábban is vásárolt fel eszközöket nehéz helyzetbe került hedge fundoktól. Egy ilyen kényszereladás során a vevő sokkal erősebb alkupozícióban van, mivel tudja, hogy a másik félnek rövid időn belül kell pénzhez jutnia, és ilyenkor áron alul szerezheti meg a pozícióit.
Az eladás után a Situational Awareness körülbelül 10 milliárd dolláros portfólióval folytathatja működését, de az ebben megmaradt részvények főleg magánpiaci befektetések formájában találhatók, melyekkel még nem lehet nyilvános tőzsdén kereskedni.
A legértékesebb ilyen eszköz az Anthropicban birtokolt részesedés, ami körülbelül 5 milliárd dollárt érhet.
A történtek tehát összességében nem tekinthetők a Situational Awareness teljes csődjének, de az alap nyilvánosan kereskedhető portfóliójának nagy része elveszett, működése ezért csak jóval passzívabb és kevésbé likvid formában folytatódhat.
A befektetési elképzelést a finanszírozás tette sebezhetővé
Aschenbrenner alapvető állítása, miszerint az AI fejlődését egyre inkább az energia, a chipek, a memória és az adatközpontok elérhetősége korlátozza, telitalálatnak bizonyult. A nagy technológiai vállalatok jelenleg is százmilliárd dolláros nagyságrendben költenek AI-infrastruktúrára.
A Situational Awareness problémáját az okozta, hogy ezt a hosszú távú elképzelést koncentrált, tőkeáttételes és naponta átárazott részvénypozíciókkal próbálta kihasználni. Az alapnak emiatt nem volt lehetősége kivárni, hogy egy piaci korrekció után a befektetései esetleg később ismét emelkedjenek, a finanszírozás feltételei eladásra kényszerítették.
Egy piaci trend helyes felismerése önmagában nem véd meg a kényszereladástól vagy akár a csődtől sem, ha a befektetéseket nagyrészt hitelből finanszírozzák. Ilyenkor néhány hét kedvezőtlen árfolyammozgás is elég lehet ahhoz, hogy egy hosszú távra felépített terv összeomoljon, még mielőtt beigazolódhatna.