A globális pénzpiacok és a makrogazdaság egy új, érzékeny egyensúlyi szakaszhoz érkeztek, és közel lehet egy gazdasági válság. Az elmúlt hónapokban látványos likviditásbővülés történt – de vajon eufóriába torkollik mindez, vagy ez csak a vihar előtti csend?
Michael Howell, a CrossBorder Capital alapítója és a globális likviditáskutatás úttörője, a Milk Road Macro podcast legfrissebb epizódjában részletesen elemezte a jelenlegi pénzügyi környezetet, figyelembe véve a Federal Reserve, az amerikai kincstár (Treasury), a kínai központi bank, valamint a globális adósságstruktúrák hatását.
A gazdasági aktivitás lassul, de nincs zuhanásban – még
Howell szerint az USA és a világ makrogazdasági növekedése jelenleg lassú ütemben folytatódik, de nincs szó recesszióról.
Ezt két különböző modellel is alátámasztja: egy hagyományos „nowcast” (ultra-rövidtávú előrejelzés) és egy mesterséges intelligencián alapuló indikátor, amely árupiaci, devizapiaci és hitelpiaci jelek alapján becsli meg a globális GDP-növekedést.
Ugyanakkor a 2025. áprilisi mélypontról való kilábalás egyre törékenyebbnek tűnik, és a refinanszírozási feszültségek növekedése már a horizonton van. (Lásd a korábbi Howell ihlette cikksorotaunk 1. részében bemutatott likviditási ciklusmodellt, amely 2025 végére jelez csúcspontot.)
A FED célja már nem az inflációs kontroll – hanem a rendszer megmentése
Howell világosan fogalmaz: a monetáris politika jelenleg a fiskális politika alárendeltjévé vált – ez az ún. fiskális dominancia.
A FED és az amerikai kincstár célja már nem az inflációs célkövetés vagy a foglalkoztatottság maximalizálása, hanem az amerikai állampapírpiac stabilizálása mindenáron.
Ennek oka, hogy a globális pénzügyi rendszer kollaterál-alapú.
Ha a kötvénypiac instabil, az egész hitelezési és refinanszírozási mechanizmus összeomolhat – és ez dominóként döntheti le a világ pénzügyi rendszerét.
„Ha a részvénypiac összeomlik, recesszió jön. Ha a kötvénypiac omlik össze, forradalom jön.” – fogalmazott Howell drasztikusan.
Monetáris infláció: a rejtett QE
Az előző cikkünkben már utaltunk rá, hogy a hivatalos QT (quantitative tightening) valójában csak illúzió. Howell szerint a nem konvencionális likviditási eszközök – mint a reverse repo leépítése, a Treasury General Account (TGA) leapasztása, vagy a Bank Term Funding Program –
valójában már most is kvázi-QE formájában pumpálnak pénzt a rendszerbe.
De ami igazán aggasztó, az az ún. “Treasury QE”: a kincstár ugyanis tömegesen váltott hosszú lejáratú kötvényekről rövid lejáratú, likvid treasury bill-ekre.
Ezeket bankok vásárolják, így az államadósság monetizálódik – azaz pénznyomtatás történik, közvetetten.
A kínai likviditásbomba és az arany
2025-ben a kínai jegybank mintegy 10 billió jüannal (1,5 trillió USD) bővítette a pénzkínálatot, és Howell szerint ez csak a kezdet.
A cél: a kínai adósság és a likviditás arányának csökkentése – amely extrém szinteken áll, a 2008-as Lehman-válságot idéző módon.
Ez a nyomás a jüan leértékelődését hozza, amely aranyáremelkedést generál – mivel a jüan árfolyama viszonylag stabil maradt a dollárral szemben, az arany jüanban kifejezett ára kilőtt, s ez a globális aranypiacot is húzza.
„Ma már nem London, hanem a Shanghai Gold Exchange az arany marginal pricer-e” – emeli ki Howell.
A közelgő adósságfal: 40 trillió dollárnyi refinanszírozási kockázat
A jelenlegi likviditásbőség – amit Howell szerint egy gyengülő dollár, kínai likvidtás-injekciók és Treasury-QE hajtanak – rövid távon kedvező lehet az eszközpiacok számára (kriptó, részvények, ingatlan, nemesfémek).
Ugyanakkor 2026–2029 között jön el az adósság-újrafinanszírozás brutális időszaka: a globális „debt maturity wall” eléri a 40 trillió dollárt.
Ez nem absztrakt probléma: a globális pénzpiaci tranzakciók 70–80%-a ma kötvényrefinanszírozás, és ha nem lesz elég likviditás, akkor újabb válságok jöhetnek.
Jelek, amikre figyelni kell
Howell három kulcsmutatót említ, amelyek a közelgő baj előjelei lehetnek:
- MOVE index – az amerikai kötvénypiaci volatilitás mutatója. Emelkedése válságot jelez.
- SOFR spread – ha a rövid lejáratú finanszírozási kamatok elszállnak, az likviditáshiányt jelez.
- 10 éves amerikai hozam – ha kitör a stabilitási csatornából, az súlyos következményekkel járhat.
Mit jelent ez a befektetőknek?
Howell szerint a klasszikus 60/40 portfóliómodell véglegesen elavult. A jelenlegi környezetben dedikált monetáris inflációs fedezeti eszközökre van szükség:
- TIPS (inflációhoz kötött amerikai állampapír) – jelenleg 2,6% reálhozamot kínál
- Arany, ezüst és más nemesfémek
- Kriptovaluták, különösen a Bitcoin
- Első osztályú lakóingatlanok
- Minőségi részvények, de ezek inflációs környezetben alulteljesíthetnek
Összefoglalás: A ciklus végjátékában vagyunk
Korábbi cikkeink első részében lefektettük: a Bitcoin és a részvénypiac emelkedése a globális likviditás bővülését jelzi. A második részben megvizsgáltuk, hogy az inflációs félelmek és a kamatszintek hogyan hatnak a likviditási ciklusra.
Jelenleg úgy tűnik Howell számára, hogy a jelenlegi visszahúzódás csupán átmeneti.
A monetáris infláció, a mesterséges likviditásbővítés, a kötvénypiac stabilizálása, valamint a kínai pénznyomtatás egyaránt megnyújthatják a bika piacot.
De az adóssághegy marad. És az elemző úgy véli, a 2026-os év lehet az, amikor a valóság újra utoléri a piacokat.
A 2008-ashoz hosonló pénzügyi válság jöhet a BlackRock egykori portfóliómenedzsere szerint